규제금리 시대의 자산운용 — 부동산·기업대출 중심 포트폴리오와 그 논리

2화와 3화에서 살펴본 정책금융 편입과 재벌 결합이라는 두 축은, 1980년대까지 이어진 강력한 금리 규제 체계 안에서 하나의 일관된 포트폴리오 형태—부동산과 기업대출이 압도적 비중을 차지하는 구조—로 수렴했다.

한국 정부는 1980년대 초반까지 예금과 대출 금리를 직접 통제하는 규제금리 체계를 유지했다. 이 체계 아래서 보험사가 받을 수 있는 예정이율(보험상품의 이자율)과 실제 운용할 수 있는 자산의 수익률은 정부가 사실상 설정하는 좁은 범위 안에서 움직였다—이는 오늘날 시장금리 연동형 상품이 주류가 된 환경과는 전혀 다른 세계였다.

채권시장의 부재라는 근본적 제약

이 시기 한국에는 오늘날과 같은 발달된 채권 유통시장이 사실상 존재하지 않았다. 회사채는 발행되었지만 유통이 활발하지 않았고, 국채 역시 정부의 필요에 따라 강제 배정되는 성격이 강했다. 이런 환경에서 보험사는 채권이라는 자산군 대신, 직접 대출과 부동산이라는 두 축으로 자산을 운용할 수밖에 없었다. 이는 오늘날의 관점에서 보면 극도로 편중된 포트폴리오였지만, 당시로서는 선택지 자체가 제한적이었다는 점을 함께 이해해야 한다.

왜 채권시장이 없으면 자산운용이 원시적일 수밖에 없는가

채권 유통시장의 부재는 단순히 '투자 대상 하나가 없는' 문제가 아니라, 자산운용의 문법 자체를 원시적 단계에 묶어두는 근본 제약이었다. 발달된 채권시장은 세 가지를 동시에 제공한다. 첫째, 매일 형성되는 시장가격을 통해 자산의 가치를 객관적으로 평가할 수 있는 기준(mark-to-market)을 제공한다. 둘째, 언제든 사고팔 수 있는 유동성을 제공해 포트폴리오를 유연하게 조정할 수 있게 한다. 셋째, 다양한 만기의 채권을 통해 자산의 만기 구조를 정밀하게 설계할 수 있게 한다. 이 세 가지가 없는 환경에서 직접 대출과 부동산에 묶인 한국 보험사의 자산은, 시가로 평가하기 어렵고(장부가로만 존재하고), 팔고 싶어도 즉시 현금화하기 어려우며, 만기를 정교하게 조절할 수도 없는 '경직된 자산'이었다. 자산운용을 하나의 예술이자 과학으로 발전시키는 데 필요한 도구 상자 자체가 비어 있었던 것이다. 이 도구의 부재는 이후 5화에서 볼 미국과의 격차의 핵심이며, 채권시장이 성숙하는 1990년대 이후에야 비로소 한국 보험 자산운용이 근대적 형태를 갖추기 시작하는 전제 조건이 된다.

기업대출이라는 핵심 자산

보험사의 기업대출은 은행 대출과 유사한 성격을 가졌지만, 은행보다 상대적으로 유연한 조건으로 이루어지는 경우가 많았다. 특히 3화에서 다룬 계열사 관계에 있는 재벌 그룹 기업들에 대한 대출은, 시장금리보다 우호적인 조건으로 이루어지거나 담보 요건이 상대적으로 느슨하게 적용되는 경우도 있었다. 이런 관행은 보험사의 독립적인 신용리스크 평가 역량이 발전할 유인을 약화시켰고, 이는 훗날 9화에서 다룰 1997년 외환위기 당시 부실채권 문제로 직결되는 구조적 뿌리가 되었다.

부동산: 인플레이션 헤지이자 투기의 유혹

1970~80년대 한국은 급속한 도시화와 함께 만성적인 부동산 가격 상승을 경험했다. 이런 환경에서 부동산은 보험사에게 단순한 사옥 확보를 넘어, 사실상 가장 매력적인 투자자산으로 인식되었다—채권시장이 미성숙하고 주식시장도 초기 단계였던 상황에서, 부동산은 인플레이션을 헤지하면서 동시에 자본이득을 기대할 수 있는 거의 유일한 자산이었다. 보험사들은 이 시기 대규모 사옥과 상업용 부동산을 적극적으로 매입했는데, 이는 8화에서 다룰 1990년대 부동산 버블기 훨씬 공격적인 확장으로 이어지는 초기 패턴이었다.

부동산 편중이 만든 유동성의 함정

부동산이 인플레이션 시대의 합리적 선택이었다는 점은 분명하지만, 그 편중은 보험 자산운용의 관점에서 치명적 취약성을 내포하고 있었다. 부동산은 본질적으로 유동성이 극히 낮은 자산이다—팔고 싶을 때 즉시, 제값에 팔 수 있는 자산이 아니라, 매각에 수개월에서 수년이 걸리고 그마저도 시장 상황에 따라 큰 폭의 손실을 감수해야 할 수 있다. 문제는 보험사의 부채, 즉 보험금 지급 의무는 사고나 만기에 따라 특정 시점에 현금으로 이행해야 한다는 것이다. 자산이 부동산에 묶여 있고 부채는 현금을 요구할 때, 그 사이의 간극이 곧 유동성 위기의 씨앗이 된다. 부동산 가격이 계속 오르는 동안에는 이 취약성이 드러나지 않지만, 가격이 정체하거나 하락하는 국면이 오면 자산은 팔리지 않는데 지급 의무는 계속되는 상황에 몰린다. 이 잠재적 함정이 실제로 폭발하는 장면이 8화(부동산 버블)와 9화(외환위기)에서 펼쳐지게 된다.

자산부채관리라는 개념의 부재

오늘날 보험 자산운용의 핵심 개념인 ALM(자산부채관리)은 이 시기 한국 보험사에는 사실상 존재하지 않았다. 보험 부채(향후 지급해야 할 보험금)의 만기 구조와 자산의 만기 구조를 매칭시켜야 한다는 발상 자체가, 아직 이 시기 한국 보험업계의 리스크관리 어휘에 포함되어 있지 않았다. 부동산과 기업대출은 만기가 불명확하거나 매우 장기인 경우가 많았는데, 이런 자산의 유동성과 만기 특성을 보험 부채와 체계적으로 매칭시키려는 시도는 12화에서 다룰 2000년대 이후에야 본격화된다.

미국의 병행 발전: 모기지와 사모대출의 제도화

같은 시기 미국 보험사들은 이미 상업용 부동산 모기지 대출을 표준화된 자산군으로 발전시키고 있었다. 메트라이프와 프루덴셜 같은 대형사들은 모기지 대출 심사를 위한 정교한 내부 방법론과 지역별 부동산 시장 분석 역량을 축적하고 있었으며, 이는 단순한 대출이 아니라 체계적으로 평가되고 분산된 포트폴리오 전략의 일부였다. 이런 차이는 5화에서 미국 보험사의 자산운용을 더 자세히 다룰 때 극명하게 드러나는데, 한국의 부동산·대출 편중이 '전략적 선택'이 아니라 '구조적 제약의 결과'였다는 점이 핵심적 차이다.

'선택'과 '제약'의 결정적 차이

여기서 한 가지를 분명히 해둘 필요가 있다. 겉으로 보면 한국과 미국 보험사 모두 부동산과 대출에 상당한 자산을 배분하고 있었으므로 유사해 보인다. 그러나 결정적 차이는 그것이 '여러 선택지 중 능동적으로 고른 결과'인가, 아니면 '다른 선택지가 없어 떠밀린 결과'인가에 있다. 미국 보험사에게 부동산 모기지는 채권·주식·사모대출 등 풍부한 선택지 가운데 리스크·수익·유동성을 저울질해 능동적으로 배분한 하나의 자산군이었다. 반면 한국 보험사에게 부동산과 대출은 사실상 유일하게 접근 가능한 자산이었기에 그리로 몰릴 수밖에 없었다. 같은 결과처럼 보여도, 전자는 분산된 포트폴리오 안의 한 축이고 후자는 분산 자체가 불가능한 편중이다. 이 '선택 대 제약'의 구별이야말로 두 나라 보험 자산운용의 성숙도를 가르는 본질이며, 한국이 이후 수십 년에 걸쳐 밟게 되는 발전의 궤적은 곧 '제약을 선택으로 바꿔가는 과정'이라 요약할 수 있다.

규제금리의 종언을 향해

1980년대 중반 이후 한국 정부는 만성적인 금융 억압(financial repression) 구조가 경제의 효율성을 저해한다는 인식 아래, 점진적인 금리자유화를 검토하기 시작했다. 이는 6화에서 다룰 1988년 이후 본격화되는 자유화 조치의 전조였다. 하지만 이 시기까지 형성된 부동산·대출 중심의 포트폴리오 문화와 계열사 편중 관행은, 이후 자유화가 이루어진 뒤에도 상당 기간 관성적으로 지속되는 유산을 남기게 된다.

장부가 회계가 감춘 리스크

규제금리 시대의 부동산·대출 편중이 오래 문제로 드러나지 않은 데는 회계 관행도 한몫했다. 당시 보험사 자산의 상당 부분은 시장가격으로 매일 평가되는 것이 아니라 취득원가(장부가)로 기록되었다. 부동산과 직접 대출은 애초에 매일의 시장가격이 존재하지 않는 자산이라 장부가로 남을 수밖에 없었고, 이는 겉으로 보이는 재무 상태를 실제보다 안정적으로 보이게 만들었다. 자산 가치가 하락해도 장부에는 그대로 남아 있으니, 위험이 재무제표에 즉시 반영되지 않고 잠복하는 것이다. 이 '장부가의 안개'는 좋은 시절에는 문제를 감춰주지만, 위기가 오면 그동안 쌓인 손실이 한꺼번에 드러나 충격을 증폭시킨다. 미국이 시가평가(mark-to-market)와 신용등급 기반 평가로 위험을 상시 가시화하고 있었던 것과 달리, 한국은 위험을 회계의 그늘에 묻어둔 채 성장했고, 그 청구서는 8화의 부동산 버블과 9화의 외환위기에서 한꺼번에 날아오게 된다.

예정이율과 운용수익률이 벌어지는 틈

규제금리 시대의 자산운용을 부채 쪽에서 보면 또 다른 그림이 드러난다. 보험사는 계약자에게 예정이율이라는 확정 이자를 약속하고, 그 약속을 자산운용 수익으로 감당해야 한다. 규제금리 아래에서는 예정이율도 운용수익률도 모두 정부가 설정한 좁은 범위 안에 있었기에 둘 사이의 균형이 인위적으로 유지되었다. 그러나 이 균형은 정부의 통제가 만든 인공적 안정이지 시장이 검증한 건전성이 아니었다. 자유화가 시작되어 금리가 시장의 손에 넘어가는 순간, 부채에 새겨진 약속(예정이율)과 자산이 실제로 벌어들이는 수익(운용수익률)이 서로 다른 힘에 의해 움직이기 시작하고, 그 틈이 곧 이차손익이라는 형태로 손익계산서에 나타난다. 규제금리 시대의 자산운용이 '편했던' 진짜 이유는 실력이 좋아서가 아니라 자산과 부채의 균형을 정부가 대신 잡아주고 있었기 때문이며, 그 버팀목이 사라질 때 비로소 한국 보험사는 ALM이라는 개념을 뼈아프게 배우게 된다.

편중된 포트폴리오가 남긴 학습의 지연

규제금리 시대의 자산운용을 정리하며 짚어야 할 마지막 지점은, 이 편중이 단순히 '위험한 자산 구성'이었다는 사실을 넘어 '자산운용 역량의 학습을 지연시켰다'는 데 있다. 채권시장이 없으니 신용분석을 배울 기회가 없었고, 시가평가가 없으니 위험을 계량하는 훈련이 축적되지 않았으며, ALM 개념이 없으니 자산과 부채를 함께 보는 시야가 자라지 않았다. 정부가 방향을 정하고 위험을 암묵적으로 보증하는 환경은 편안했지만, 그 편안함의 대가는 조직이 스스로 판단하는 근육을 기르지 못했다는 것이다. 자산운용은 결국 반복된 판단과 그 판단의 성패를 통해 체화되는 역량인데, 규제금리 시대의 한국 보험사에는 그 판단의 기회 자체가 제한되어 있었다. 그래서 자유화가 시작되어 처음으로 자기 위험을 스스로 짊어져야 하는 순간이 왔을 때, 한국 보험사들은 새 제도를 도입하는 것보다 그 제도를 운용할 역량을 갖추는 데서 훨씬 큰 어려움을 겪게 된다. 이 학습의 지연이야말로 규제금리 시대가 남긴 가장 값비싼 유산이며, Act 2 이후의 여정을 관통하는 숨은 주제가 된다.

5화 예고

지금까지 3개 화에 걸쳐 한국 보험사의 초기 자산운용 형성 과정을 살펴보았다면, 이제 같은 시기 미국의 탑티어 보험사들이 어떤 자산운용 문법을 발전시키고 있었는지를 본격적으로 비교할 차례다. 5화에서는 프루덴셜과 메트라이프의 1970~80년대 자산운용을 통해, 두 나라의 출발선이 정확히 어떻게 갈라졌는지를 다룬다.